Gaétan Pierret

 

Le calme affiché par les assureurs et les distributeurs tranche avec l’ampleur de l’affaire. Le marché est suspendu au dégel des fonds, repoussé au 13 octobre

 

Le 28 août 2020 a sonné comme un coup de tonnerre. L’AMF a demandé à la société de gestion H2O Asset Management (H2O AM), filliale du groupe Natixis Investment Managers (Natixis IM), de suspendre les entrées et sorties sur trois de ses fonds. Le marché accuse le coup en silence et se retient bien de tirer sur l’ambulance. Assureurs, distributeurs et même gérants affichent un calme surprenant et se disent solidaires.

Pourtant, 10 milliards d’euros sont toujours gelés et une grosse incertitude pèse sur la dévaluation des actifs illiquides à leur déblocage. Les épargnants, échaudés par l’immobilisation de leurs encours, pourraient chercher à récupérer leur mise dès qu’ils en auront l’occasion. Des failles commencent à se voir dans cette solidarité de surface, avec une première annonce de déréférencement des fonds de H2O AM par Crédit Agricole Assurances.

Retour sur l’affaire hors norme qui agite la profession en cette fin d’année.

 

La chute de l’enfant prodigue

Avant la crise, la success story. Créée en 2010 par Bruno Crastes, H2O AM a subjugué le marché pendant plusieurs années par ses performances hors normes. Des stratégies complexes, de la diversification et des paris audacieux auxquels peu de gérants de la place se risquent. La recette mystère fonctionne, les rendements à deux chiffres parlent d’eux-mêmes et compensent le manque de transparence souvent reproché à la société de gestion. Les distributeurs et assureurs ne font pas les fines bouches et se laissent séduire par cette réussite.

Jusqu’à la chute de l’ex-star des marchés.

La crise commence en juin 2019. Un article du FT Alphaville met le feu aux poudres en dévoilant les prises de positions de H2O AM dans la société Tennor Holding de Lars Windhorst. Au-delà de la réputation controversée de l’homme d’affaires allemand, le décalage entre ces obligations illiquides et la promesse de H2O AM à ses investisseurs privés de pouvoir retirer leur argent quotidiennement est mis à nu. « H2O semble détenir plus de 1,4 milliard d’euros en obligations émises par des véhicules financiers liés à M. Windhorst dans les six fonds, écrit

à l’époque Robert Smith, le journaliste à l’origine des révélations. Chacun d’eux détient une exposition comprise entre 5,5 % (…) et 13,7 % (…) ». Les six fonds épinglés sont Adagio, Allegro, Moderato, Multibonds, Multistratégies et Vivace, tous à valeur liquidative quotidienne. De son côté, Morningstar suspend la notation « bronze » du fonds Allegro. Les investisseurs paniquent et retirent près de 8 milliards d’euros en quelques jours, forçant Bruno Crastes à monter au créneau pour défendre sa maison. Le gérant star écoule plus de 300 millions d’euros de ces titres illiquides et assure qu’il ne gèlera pas les sorties de ses fonds. Bien mal lui en a pris…

« La vraie question pour nous est de savoir s’il y avait quelque chose dans ces positions qui n’était pas honnête. Ce n’était pas le cas. Nous avons mal interprété le ratio de contrepartie, mais je ne pense pas que ce soit extrêmement sérieux », argumentera le fondateur de H2O AM lors d’une conférence Morningstar en novembre 2019. Dans la foulée de cet épisode marquant, Natixis IM commande un audit sur sa filiale, dont les résultats n’ont pas vocation à être communiqués en externe.

L’orage passe et les esprits s’apaisent…jusqu’à ce que l’épidémie du Covid-19 perturbe les marchés financiers en mars 2020. H2O AM essuie de sérieux revers et voit certains de ses fonds dévalués à plus de 50 %. Conséquence, leur part d’illiquidité augmente au-dessus des 10 % autorisés. L’AMF et son homologue britannique, la Financial Conduct Authority, veillent au grain mais patientent, rassurées dans un premier temps par l’accord que H2O AM tente de sceller avec Lars Windhorst pour le rachat de ces actifs. Sauf que l’accord échoue et que la part d’illiquidité des fonds demeure supérieure aux normes européennes. Morningstar en rajoute une couche en avril en dégradant la note du fonds H2O Allegro à négative, invoquant une « mauvaise gouvernance ».

Le couperet tombe le 28 août : l’AMF ordonne à H2O de suspendre les souscriptions et rachats sur trois de ses OPCVM, H2O Allegro, H2O Multibonds et H2O Multistratégies. Le gel est demandé pour « préserver l’intérêt des porteurs de parts et du public », justifie le gendarme financier dans un communiqué. La sanction, déjà sévère, est accentuée par la décision de la société de gestion d’appliquer la suspension à cinq autres de ses fonds : H2O Adagio, H2O Moderato, H2O MultiEquities et H2O Vivace, ainsi qu’au FIA H2O Deep Value. Ils présenteraient, selon elle, des « incertitudes de valorisation liées à leur exposition significative en titre privés et à l’exécution très partielle du contrat de cession ».

La filiale de Natixis IM a recours au mécanisme de side-pocket : les titres liquides sont séparés de ceux illiquides, en attendant que H2O AM parviennent à s’en débarrasser. Prévu pour quatre semaines, le gel devait se terminer fin septembre. La société de gestion a finalement reporté l’échéance au 13 octobre, arguant de la complexité de la procédure.

« La mode H2O a supplanté celle de Carmignac »

 

H2O et les CGP, c’est déjà dix ans de relation. Une relation qui a débuté par des résultats décevants. « La trajectoire de nos performances – aussi solides soient-elles sur l’ensemble de notre trackrecord – n’a pas toujours été lisse. 2011 a été une année très compliquée mais ça a permis aux CGP de comprendre notre fonctionnement », relate un porte-parole de la filiale de Natixis IM. Mais la stratégie de H2O AM porte rapidement ses fruits et parvient à séduire les CGP grâce à des rendements nettement supérieurs à ceux du marché. Selon l’étude de la fintech Harvest et du cabinet de conseil Deloitte, publiée en ce début d’année, H2O AM était le premier fournisseur des CGP en 2019 (1).

 

Trois de ses fonds étaient dans le top 10 des plus souscrits à in novembre 2019 : H2O Multibonds, H2O Moderato et H2O Multistratégies, tous concernés par la procédure de suspension actuelle.

« La mode H2O a supplanté celle de Carmignac, mais en concernant des épargnants plus haut de gamme », analyse Philippe Crevel, président du Cercle de l’épargne, think tank dédié à l’épargne, la retraite et la prévoyance. Cet engouement explique la dimension de l’affaire : les fonds de l’asset manager ont été distribués massivement via des contrats d’assurance vie, commercialisés par des CGP, des banques privées et surtout, le tentaculaire réseau de Natixis IM. Les produits H20 sont pourtant réputés pour leur complexité. « On ne comprenait pas le fonctionnement des fonds car nous n’avions pas accès à l’ensemble de leurs lignes », confie ce CGP qui n’a jamais proposé ces fonds à ses clients pour cette raison. Bien qu’elles faisaient rêver, « il était difficile de savoir comment ces performances étaient réalisées », abonde cet autre CGP.

La société de gestion assume la complexité de ses stratégies global macro mais réfute toute opacité. « Il est vrai que notre approche, basée sur les arbitrages, est différente de ce dont les CGP avaient l’habitude au moment de notre lancement en 2010, confirme un porte-parole de H2O AM. Mais nous avons toujours eu une relation étroite et forte avec eux, pour leur expliquer notre approche et notre style de gestion ». Sa position trouve un écho favorable auprès de quelques conseillers. « H2O a toujours été très clair dans leurs reportings. Il suffit de savoir les lire pour comprendre ce qu’il y avait dedans», considère Grégory Lecler, dirigeant fondateur du cabinet Prudentia, concédant toutefois qu’une bonne culture financière est peut-être nécessaire . Cette question de la formation des CGP est d’ailleurs soulevée par d’autres de ses confrères (lire ci-dessous).

Qu’ils aient compris leur composition ou non, certains distributeurs ont fait i des règles élémentaires de diversification en surexposant leurs clients aux fonds H2O. Parfois, il est vrai, selon leur propre volonté. « Pour certains professionnels, il peut être compliqué de dire non à un client », plaide Stéphane Fantuz, président de la CNCEF Assurance. Un avis partagé par Philippe Crevel qui souligne la question de l’influence des investisseurs privés sur leurs conseillers. « L’effet de mode joue énormément, insiste le président du Cercle de l’épargne. Il pousse les clients à demander à leurs conseillers les mêmes produits que leurs connaissances parce qu’ils performent bien ».

Ce son de cloche est très répandu dans la profession mais peut sembler un peu faible au regard des conséquences potentielles. « On y verra plus clair une fois la phase de réclamation passée. Pour l’instant, on entend des bruits, des rumeurs, mais nous n’avons pas de remontées concrètes du terrain », tempère David Charlet, président de l’Anacofi. Il n’est pas le seul à afficher une apparente sérénité. A l’image de la dizaine de milliards d’euros d’encours actuellement gelée, la profession semble s’être mise en pause. « Il ne peut pas y avoir d’effet de panique tant que toutes les opérations sont suspendues », résume Stéphane Fantuz. Un moment de calme bienvenu pour passer en revue les différents loupés dans cette affaire.

Des distributeurs trop gourmands ?

 

La profession refuse de se lancer dans une chasse aux sorcières et préfère saluer les efforts de communication de H2O. C’est fair play. Mais aussi un peu intéressé. Car si l’inquisition devait réellement commencer, les distributeurs devraient répondre de leur décision de continuer à proposer à leurs clients d’investir dans des fonds de la société de gestion de Bruno Crastes, en dépit de ses déboires en 2019. Leur ligne de défense ?

Rappeler que les fonds H2O étaient essentiellement commercialisés via les contrats d’assurance vie, distribués en majorité par les banques, privées ou non, du réseau Natixis ou non… beaucoup moins par eux. « Les CGP ne

représentent quune infime minorité des contrats d’assurance vie », abonde Julien Wargny, président du cabinet de gestion de patrimoine Fennas.

Si le métier fait preuve d’empathie envers H2O, les CGP entendent bien se défendre de toute accusation d’abus de confiance. « Sil y en a un, il est du côté de la société de gestion qui n’a pas respecté ses engagements de prudence », a-t-on confié à la rédaction. D’autres tapent plus haut et s’interrogent sur l’attitude de Natixis. « Face à ce scandale, on peut se poser des questions. Comment ce poids lourd du secteur, filiale de BPCE, a-t-il pu opérer aussi peu de contrôle sur sa boutique ? », s’interroge un professionnel. Interrogée sur ce point, la maison mère de H2O AM a indiqué à la rédaction : « Le modèle multi-affiliés de Natixis IM se fonde sur une approche indépendante en matière de gestion permettant d’allier robustesse et agilité. Chaque société affilliée est autonome dans ses décisions d’investissement. La gestion des risques s’effectue tout d’abord au niveau de la société de gestion elle-même, puis au niveau de Natixis IM qui exerce un rôle de contrôle et de supervision ».

En tous les cas, certains anticipent déjà un problème réputationnel qui pourrait concerner une bonne partie de la profession. « L’image du CGP peut être écornée et ce serait de bonne foi. Si vous faites confiance à votre conseiller et que vous vous retrouvez avec une perte de 40 %, vous êtes en droit de vous poser des questions », glisse un professionnel du conseil. David Charlet partage cet avis mais anticipe un risque plus restreint. « Le dégât d’image sera essentiellement pour les CGP qui ont surexposé leurs clients aux fonds H2O », considère-t-il.

A l’inverse, chez CGPC, on pense que cette crise pourrait renforcer le lien entre clients et conseillers. Selon Raymond Leban, son président, « les investisseurs ont mieux réagi qu’en 2008 et ont demandé à profiter des opportunités de marché ».

 

Des Chambres bien discrètes

 

Alors que leurs adhérents sont confrontés à une situation inédite, les associations professionnelles adoptent la stratégie du silence. Certaines n’ont même pas communiqué auprès de leurs membres. « Nous aurions pu proiter de leurs conseils sur les positions à tenir auprès des clients, voire obtenir quelques informations supplémentaires », regrette ce CGP qui dit ne pas avoir reçu de communication de sa Chambre. « Les associations n’ont pas plus d’informations que leurs adhérents, défend David Charlet. On entend beaucoup de choses mais peu d’éléments fiables que nous ne voulons pas colporter pour ne pas alimenter les rumeurs. Nous avons demandé à l’AMF si elle avait des éléments à nous transmettre et elle nous a répondu que tout se trouvait dans son communiqué de presse qui a été largement diffusé ».

Selon lui, il n’est pas encore temps pour les associations de s’ingérer dans la relation entre les investisseurs et leur CGP car la phase légale du traitement des réclamations n’est pas terminée. « La loi prévoit que les investisseurs inaux puissent porter réclamation auprès de leur conseiller. Ce dernier a dix jours pour accuser réception et trente jours pour leur répondre. Si des clients sont mécontents de leur réponse, ils peuvent contacter les fédérations professionnelles mais cela deviendra une affaire de médiation ou de justice », détaille le président de l’Anacofi.

Le secteur tire déjà des leçons

 

Que se passera-t-il au dégel des fonds le 13 octobre ? « Le marché fait face à une double incertitude, explique Bernard Le Bras, président du directoire de Suravenir. La première inconnue est le niveau de valorisation des actifs illiquides. La seconde porte sur le comportement des investisseurs ».

H2O a commencé à apporter quelques réponses à la question de la décote. Le 16 septembre dernier, l’affilié de Natixis IM indiquait à ses investisseurs que la valorisation des instruments liés au groupe Tennor, du financier allemand Lars Windhorst, était déjà « décotée d’environ 60 % par rapport à leur valeur nominale ». Il ne s’agit que d’une évaluation temporaire, la valeur réelle de la décote ne sera connue qu’au dégel. Quant à l’attitude des investisseurs, difficile d’y voir clair pour l’instant. « La réouverture des fonds peut être compliquée s’ils réalisent des sorties massives. Le mieux est de ne pas céder à la panique et d’attendre un peu avant de vendre ses parts

», recommande Philippe Crevel. En cas de grosses pertes, la négociation demeure le dernier pallier avant la voie judiciaire. « Les épargnants peuvent demander à leur compagnie d’assurance un geste commercial en guise de compensation. Cela sest déjà fait par le passé, mais dépend uniquement de la volonté de l’assureur », confie le président du Cercle de l’épargne.

Malgré cette équation à double inconnue, des acteurs prennent déjà des mesures. Comme l’a révélé L’Agefi Quotidien le 25 septembre, confirmant une information du Financial Times, le Crédit Agricole Assurances est le premier assureur à arrêter la commercialisation des fonds H2O, au moins jusqu’en décembre. Une décision forte qui concerne également les produits non gelés et qui pourrait entrainer un effet domino dans le secteur.

Toujours selon L’Agei, AEP, la marque haut de gamme de BNP Paribas Cardif, n’a « pas encore décidé » si elle allait continuer à travailler avec la filiale de Natixis IM. La réfexion est également en cours chez Allianz France : très peu de ses clients seraient encore investis dans des fonds H2O (via des contrats aujourd’hui fermés à la souscription), mais l’assureur pourrait les en faire sortir prochainement.

Du côté de la distribution, quelques banques privées et CGP avouent, souvent en off, se poser les mêmes questions. « Nous désinvestirons assez rapidement le peu de fonds H2O encore détenus par nos clients car deux remarques de l’AMF, c’est au moins une de trop », déclare amer Philippe Malatier, associé du cabinet K&P Finance. « Je fais coniance à H2O, indique pour sa part Grégory Lecler qui entend bien continuer à proposer ces fonds à ses clients. Ils ont des positions sportives mais que je trouve toujours justiiées ».

De quoi rassurer la société de gestion ? « On espère, et on pense à la vue de nos échanges réguliers avec nos partenaires, que cet épisode ne devrait pas remettre en cause la relation construite depuis 10 ans. La clé : revenir sur des niveaux de performance en ligne avec notre historique. C’est là-dessus que les CGP et leurs clients nous attendent », estime un porte-parole de H2O AM. L’avenir lui répondra.

(1) Etude Harvest / Deloitte «Les CGP : architectes de l’épargne financière des Français» – Janvier 2020

Les dates clés de Bruno Crastes

 

Le gérant star a notamment fait sa réputation en contribuant au développement de l’expertise performance absolue d’Amundi.

  • 1997 : responsable de la gestion obligataire internationale de Crédit Agricole Asset Management (CAAM, ex Amundi).
  • 1999 : lancement de la gamme de quatre fonds à performance absolue Value at Risk (VaR) : VaR2, VaR4, VaR8, La stratégie des gérants est d’atteindre un objectif de performance en respectant un budget de risque déterminé. Une gestion risquée mais eicace qui séduit les investisseurs institutionnels.
  • 2002 : nommé CIO de CAAM à
  • 2005 : nommé directeur général de CAAM à Londres et responsable de la gestion
  • 2007 – 2008 : Premier échec pour Bruno La gamme VaR est emportée dans la tourmente de la crise des subprimes et enregistre des contre-performances records. Entre début 2007 et fin septembre 2008, les actifs des fonds VAR 2, VAR 4, et VAR 8 s’effondrent de 75 % à 80 %.
  • 2010 : Départ d’Amundi. Bruno Crastes quitte son poste de directeur adjoint du métier institutionnels et distributeurs tiers, en charge de la supervision des gestions global fixed income, performance absolue ainsi que des gestions action Europe, monde et émergentes. Il emmène avec lui Vincent Chailley, responsable de l’activité obligataire international et performance Ils fondent la même année H2O Asset Management en partenariat avec Ostrum AM en tant qu’actionnaire majoritaire.

 

La formation des conseillers en gestion

 

Certains voient dans cette affaire les limites d’un système qui n’aurait pas suffisamment appris de ses précédents scandales. « Aujourd’hui encore, le contrôle se fait sur les fonds, mais pas forcément sur les hommes et les femmes qui les gèrent. On laisse donc parfois le génie opérer sans surveillance », regrette Julien Wargny. Sur une note un brin plus alarmiste mais non moins réaliste, il prévient : « Il y aura d’autres affaires car la liberté laissée aux gérants pourrait être mieux encadrée ». En parallèle, le dirigeant défend les CGP, refusant que cette affaire ne jette l’opprobre sur l’ensemble de la profession. « Les conseillers font face à des contraintes règlementaires et administratives de plus en plus importantes. Trop de règlementations tue la règlementation », insiste-t-il amer. Conséquence : moins de temps à consacrer aux clients et donc à analyser les placements inanciers. Or, pour bien les appréhender, une formation adéquate est indispensable, mais pas toujours reçue.

Ce que déplore François-Xavier Sœur, président fondateur du cabinet Terrae Patrimoine. « Il faut être capable de fouiller pour pouvoir comprendre ces fonds. Or, « CGP » n’étant pas un titre réglementé, tous les professionnels qui se revendiquent conseiller n’ont pas forcément reçu la formation adéquate pour cela », déplore-t-il.

Les assureurs se défendent

 

Les assureurs pouvaient-ils assurer la liquidité des huit fonds gelés malgré leur suspension ? Certains murmurent que oui et les accusent de s’être retranchés derrière la loi Sapin II. Il est vrai que la perspective avait de quoi séduire (surtout parce qu’elle aurait permis aux épargnants de limiter la casse) mais elle est aussi irréaliste. L’article 131-4 du Code des assureurs les autorise bien à suspendre la liquidité des fonds en l’absence de valeur liquidative. « Nous n’avons pas le droit d’utiliser une valeur connue, explique Bernard le Bras. Nous devons nous baser sur celle qui suit la demande de l’investisseur ». Cette règle est avant tout faite pour coller au mieux à la réalité du marché. « La valeur liquidative avant la suspension des fonds n’est plus nécessairement représentative de leur valeur actuelle. Il n’est donc pas cohérent de traiter des opérations aujourd’hui sur la base de cette ancienne valorisation », conirme Julien Terramorsi directeur général délégué de Neufize Vie. Mais outre la règlementation, les enjeux actuels et futurs ont aussi pu guider leur décision. « Les assureurs n’ont pas voulu mettre le doigt dans l’engrenage en créant un précédent, au risque que la situation n’empire », glisse un autre expert du marché.